Forstå krigen mellem Kasi og Pandora

Forestil dig en boksekamp, hvor den ene bokser drøner rundt i ringen og deler hooks, jabs og uppercuts ud i

alle retninger. Men modstanderen befinder sig stadig i omklædningsrummet og nægter at komme ud.

Et absurd sceneri måske, men alligevel ikke meget ulig den kamp, der netop nu udkæmpes mellem

smykkeentreprenøren Jesper ”Kasi” Nielsen og børsnoterede Pandora.I 10 år har de to parter skændtes om en såkaldt earn out-aftale, og de beskylder gensidigt hinanden for

svindel.

Finans giver dig her et overblik over sagen, som er en kompleks størrelse.

1.Kasi

I 00’erne havde Jesper Nielsen succes med at sælge Pandora-smykker gennem selskabet Kasi ApS, som var

ejet af Nielsen og hans familie.

I 2010 indgik Pandora og Kasi en aftale om at slå sig sammen i joint venture-selskabet Pandora Central

Western Europe (CWE) med salgsrettigheder til en række europæiske markeder. Aftalen – den såkaldte

Shareholders’ Agreement (SHA) – indebar en mulighed for, at Pandora kunne købe Kasi ud, i tilfælde af at

den dengang kapitalfondsejede smykkekoncern blev solgt.

Det skete allerede samme år, da Pandora blev børsnoteret.

2.Earn out-aftalen

Prisen på Kasis aktier var aftalt i SHA’en.

Ifølge denne ville Kasi ApS få 400 mio. kr. up front, 49 pct. af udbytterne frem til den 31. december 2014

samt en såkaldt earn out baseret på CWE’s driftsindtjening i 2014.

Modellen indebar, at driftsindtjeningen (ebitda) minus skat skulle ganges med en multipel, hvorefter

gælden og up front-betalingen blev trukket fra.

Modellen er velkendt inden for corporate finance, men multiplen blev aftalt til tre, hvilket ifølge M&A-

rådgiver Frederik Aakard er usædvanligt lavt.

SHA’en indeholdt et tænkt eksempel på udregningen af earn out’en, og på trods af den lave multipel stod

Kasi til at få udbetalt 335 mio. kr. ekstra i 2015. Pandora hensatte endda et endnu større beløb i sine

regnskaber, nemlig 518 mio. kr., til den fremtidige forpligtelse.Aktionæraftalen mellem Kasi og Pandora indeholdt et eksempel på, hvordan earn outen skulle udregnes.

Men noget uventet skete.

CWE’s resultater var tilsyneladende så elendige, at der ikke var så meget som en krone ekstra til Kasi ApS,

da earn out’en blev gjort op i marts 2015.

Da aftalen blev indgået i 2010, havde Pandora CWE en egenkapital på 1,2 mia. kr. Men da 2014 rindede ud,

var egenkapitalen styrtdykket til 150 mio. kr.

3. Voldgiften

Jesper Nielsen var stærkt overrasket over, at der ikke var flere penge at komme efter. Sagen blev indbragt

for en voldgift, hvor en uafhængig revisor regnede sagen igennem igen.

Behandlingen foregik i fortrolighed, og parterne måtte end ikke fortælle nogen, at den overhovedet

eksisterede.

Det var Jesper Nielsen ligeglad med, men han var sat på sidelinjen, og sagen blev i stedet ført af Boris

Frederiksen fra Kammeradvokaten.

Det gjorde han for at varetage skattevæsenets interesser efter et gigantisk slagsmål med Kasi ApS.Voldgiften blev afsluttet i 2021. Revisoren konkluderede, at Kasi ikke var blevet snydt. Den dag i dag er det

imidlertid uvist, hvilket materiale revisoren er blevet forelagt og har taget stilling til, men begge parter

havde mulighed for at stille spørgsmål til revisoren undervejs.

4. Nye beviser

I 2023 samlede Kasi-familien handsken op igen. I et interview med Finans fortalte Jesper Nielsen, at han var

kommet i besiddelse af nye beviser fra whistleblowere i Pandora.

Materialet omfattede dokumenter, der viste, at indtjeningen i Pandora CWE var væsentligt højere end det

tal, som earn out-beregningen havde taget udgangspunkt i.

Kasis earn out skulle tage udgangspunkt i Pandora CWE's ebitda-indtjening i 2014, og den betaling, som han

havde modtaget up front i 2010 på 400 mio. kr., skulle modregnes. Det fik ifølge Pandora earn out'en til at

gå i minus.

Pandora har efterfølgende bekræftet, at virksomheden opererede med to forskellige tal.

Ifølge smykkekoncernen tog det lave tal højde for, at Pandora CWE var et distributørselskab, som skulle

betale en avance til Pandora for smykkerne. Det højere tal udtrykte indtjeningen i en koncern-

sammenhæng, hvor koncerninterne indtægter bliver elimineret.Forklaringen preller af på Jesper Nielsen.

Han mener, at det er sket uberettiget, hvis Pandora har indregnet en mark up i salgspriserne til Pandora

CWE, og så mistænker han, at Pandora har fyldt selskabet med returvarer og taget et tab, der har

undermineret værdien af hans earn out.

Mens Jesper Nielsen har luftet sine beskyldninger offentligt talrige gange, har Pandora konsekvent nægtet

at stille op til interview. Koncernen har ligeledes nægtet at besvare en lang række spørgsmål om, hvad der

præcist gik galt i Pandora CWE.

5.Nye slagsmål

Både Kasi og Jesper Nielsen er undervejs blevet erklæret konkurs. Jesper Nielsen har forsøgt at få genåbnet

konkursboet med henvisning til de nye beviser, men det er blevet afvist, og nu arbejder han i stedet på at få

lov til at købe kravet ud af boet.

Familien har allerede anlagt et civilt søgsmål mod Pandora ved retten på Frederiksberg, ligesom den har

åbnet en ny sag i Voldgiftsinstituttet.

Pandora har obstrueret processen ved at nægte at indbetale den krævede sikkerhedsstillelse, så nu har

Jesper Nielsen begæret Pandora konkurs.

Omvendt har Pandora også begæret Jesper Nielsen konkurs (igen), fordi han i en podcast har antydet, at

han har værdier i udlandet, så nu mødes de to stridende parter i skifteretten fredag i denne uge.

Sideløbende efterforsker National Enhed for Særlig Kriminalitet (NSK) sagen som mulig bedrageri på

baggrund af familien Nielsens politianmeldelse fra 2023.

NSK har holdt kortene særdeles tæt til kroppen, men som Finans kunne beskrive onsdag, har NSK indtil

videre ikke rejst sigtelser mod nogen.

I mellemtiden kæmper Jesper Nielsen videre. Han finansierer krigen gennem salg af såkaldte miniandele i

en erstatning, som Jesper Nielsen selv forventer bliver i milliardklassen. Ifølge et LinkedIn-opslag fra Jesper

Nielsen i september har han indtil videre solgt miniandele for mindst 35 mio. kr.

Pandora har kaldt det »svindel for åbent tæppe«, fordi sagen i Pandoras optik for længst er afsluttet.

6.Eksperten

Finans har forelagt aktionæraftalen mellem Kasi og Pandora for M&A-rådgiver Frederik Aakard.

Han undrer sig over den lave multipel, der blev aftalt parterne imellem, ligesom det undrer ham, at

regneeksemplet tog udgangspunkt i fiktive indtjeningstal. Derudover savner han en beskrivelse af det

grundlag, som earn out’en skal beregnes ud fra, herunder principperne for virksomhedens driftsindtjening.

Når det er sagt, så går det ofte galt med earn out-aftaler, siger han, fordi parterne går ind i en sådan aftale

med forskellige forventninger.»Og så har køber jo nogle geværgreb, hvis man ikke ønsker, at sælger skal have flere penge. De gode

købere siger, at det er i vores interesse, at sælger får mere ud af det, for så er indtjeningen blevet løftet,«

siger han.

»Men nogle gange går det modsat af personlige årsager, misundelse eller ævl og kævl, og så kan køber godt

kaste en sten i maskineriet, og når earn out’en er udløbet, så piller man stenen ud igen,« siger Frederik

Aakard.

Imens raser krigen videre mellem Kasi og Pandora. Og der er ingen udsigt til våbenhvile.